图:市场估计,未来一段时间货币政策将处于不松不紧的合理区间,以便去杠杆稳步进行

        文 | 中银香港分析员 刘雅莹

  备受市场瞩目的第五次全国金融工作会议于七月十四日至十五日在北京召开,会议明确指出了未来五年金融工作的三大任务,即服务实体经济、防控金融风险和深化金融改革。这次金融工作会议有不少看点,包括设立国务院金融稳定发展委员会以提升监管效率、通过国企改革和财政改革推进经济去杠杆等。综合看来,此次会议更强调了金融服务实体和防范金融风险的重要性。在此背景下,相信未来更强调的是经济监管协调以及监管效率的提高。

  一、监管协调升级监管效率有望提升

  金融工作会议通稿提出“要加强金融监管协调、补齐监管短板。设立国务院金融稳定发展委员会,强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。”当前采用的是“一行三会”的金融监管体系,即各监管部门各自对其分管的领域负责。但随着金融机构混业经营的发展,分业监管下监管标准的不统一导致“牛栏关猫”、监管套利成为常态。此次金融稳定委员会的设立,预示未来监管模式将从当前的机构监管向功能监管、综合监管和行为监管转变,并且通过将分业监管和混业监管相结合,来弥补监管套利和监管真空的缺陷。

  目前市场最为关心的是国家金融稳定委员会的定位以及未来其具体职能将如何落实。事实上,在2013年8月国务院批覆就曾建立了一个金融监管协调部际联席会议制度。由于缺乏明确的决策机制与落实机制,联席会议在实际操作中是一个信息交流平台,监管协调的效果有限。而金融稳定委员会是在国务院层面设立的,因此其职能和级别应高于“一行三会”,目的在于统筹全域。这决定了金融稳定委员会的定位应是一个权威性的决策机构,其能够对涉及金融稳定的重大事项进行决策。人民银行将履行好国务院金融稳定发展委员会办公室职责,加强金融监管协调。

  二、以实体经济去杠杆推动金融去杠杆

  会议强调“要推动经济去杠杆,坚定执行稳健的货币政策,处理好稳增长、调结构、控总量的关系。”实际上,实体经济去杠杆与金融去杠杆并不是互相分割的关系。从根本上来看,金融是为实体经济服务的,企业杠杆飙升的背后实际上亦是金融杠杆的过度使用。因此,若实体经济层面的无效投放减少了,企业杠杆的下降自然也会产生金融去杠杆的效果。

  此次会议强调的经济去杠杆主要包括两个方面,一方面是国有企业的去杠杆。会议提出“要把国有企业降杠杆作为重中之重,抓好处置‘殭尸企业’工作”。实际上,当前内地实体部门杠杆率偏高主要是因为企业部门债务率高企。在预算软约束下,企业部门企资产负债率更是一直居高不下。由于国有企业占用过多信贷资源,导致了资源利用效率低下,因此推动国企去杠杆的任务显得更为迫切。从近年政府的政策重点来看,未来国企去杠杆主要还是依靠国企改革,债转股以及去产能等方式。

  去经济杠杆的另一个重点则在于地方政府。会议强调“各级地方党委和政府要树立正确政绩观,严控地方政府债务增量,终身问责,倒查责任”。这次会议首次提及地方举债终身责任制,将地方政府性债务状况纳入党政领导廖国锋樊会涛干部问责范围,或将对地方政府及管理部门的监管行为产生重大影响。

  会议还强调“金融管理部门要努力培育严格问责的监管精神。”可见未来对地方政府债务监管会更为严厉,目的在于严格控制地方债务增量。相信随着对地方政府监管的进一步收严,未来地方债务规模(包括隐性负债)增长过快并由此引发的风险问题将有望得到缓解。

  三、防范金融风险仍为政策重心

  在本次金融工作会议上,习主席提到“防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置。”可见,防范金融风险仍为政策重心。

  在防范金融风险方面,“穿透性监管”再次被强调。会议虽未有提及金融去杠杆的字眼,但从会议内容来看,对金融业务实行穿透性监管是为了规范影子银行和资管业务,实际上也是通过整治同业业务、表外业务来缩短金融链条和化解金融杠杆的过程。这与此前央行发布的《2017年金融稳定报告》定调一致。

  近几年,互联网金融的快速发展产生了不少问题,“P2P平台跑路”等现象屡有发生。数据显示,当前内地运营中的互联网金融平台在1.3万家以上,其中累计的违规平台已超过3200家。去年十月,国务院办公厅正式发布《互联网金融风险专项整治工作实施方案》,针对P2P网络借贷、第三方支付等多个细分领域的专项整治工作进行了全面部署与安排。这次会议上亦强调了“要坚决整治严重干扰金融市场秩序的行为,严格规范金融市场交易行为,规范金融综合经营和产融结合,加强互联网金融监管,强化金融机构防范风险主体责任”。相信随着“穿透式监管”的提出,未来互联网金融行业将进入更精准有效和更具操作性的整治期。

  四、货币政策回归稳健

  在货币政策方面,市场的看法较为一致。这次会议将“稳健中性的货币政策”改为“稳健的货币政策”,并重新强调“降低实体经济融资成本”,预示未来货币政策的紧张度或较2016年底以来的“中性偏紧”有所缓解。

  一方面,近期人行加强了对市场的预期管理,并努力通过“削峰填谷”维持流动性平衡。可见未来一段时间货币政策将处于不松不紧的合理区间,以便于去杠杆的稳步进行。

  另一方面,目前去杠杆效果已经逐步显现。M2增速连续两个月录得个位数,其中金融体系持有的M2同比增长远低于M2整体增速。五月份银行理财创十年最大降幅,环比净下降1.6万亿元人民币。在此背景下,货币政策进一步收紧必要性不大。此外,就目前的情况看,放松货币政策以刺激M2的概率也不高。目前M2增速为9.4%,大致能满足年内GDP(6.5%)和CPI(3%)目标增速的需要。更何况就目前趋势来看,今年CPI的平均增速难以超过2%,因此当前M2增速已略超出实体经济所需。

  五、稳步推进资本项目开放

  这次会议提出要“深化人民币汇率形成机制改革,稳步推进人民币化,稳步实现资本项目可兑换。积极稳妥推动金融业对外开放,合理安排开放顺序。”

  会议多次强调“稳步”一词,说明了在维持开放资本帐户大趋势不变的同时,会更加注重对资本开放节奏的把握,以避免跨境资金短期大幅波动所导致的金融系统性风险。

  相信在现阶段,人行会继续积极推广目前已有的对外开放工具,如沪深港通和债券通,并在推动这些机制成熟的过程中,有序推动金融市场对外开放。此次会议也反映了人行在开放资本市场的过程中会注重维护市场的稳定,未来人民币大幅贬值的概率或会进一步降低。

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